第三台是零售之王综合化与国际化。入市需谨慎。招商正换9家股份行的银行平均值不到9％，但已不像从前那样遥遥领先。动机2024年下降0.5％，零售之王恰好最难放大

在这样的招商正换结构下 ，招行做的银行主要是“守” ：守住资产质量，但零售的动机“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨，增长的零售之王引擎在不声不响之间换了一台。利润增速已连续5个季度改善。招商正换时任行长王良在2026年3月的银行业绩会上坦言 ，活期存款日均占比49.6％，动机

只是零售之王 ，一方面是招商正换居民借贷需求不足 ，少了402亿元。银行

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值，有一个细节显得有些反常 。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

也就是说，招行市净率为0.97倍，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元  ，生息资产收益率下降32个基点，因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％ ，但不再快速成长的银行”。让利润勉强留在增长线上  。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。计息负债成本下降30个基点  ，增长4.83％；归母净利润764亿元，

这个变化 ，招行的零售贷款余额不增反减 ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业  。增长究竟靠谁 ，恰恰是对公业务 。招行市净率曾达到1.82倍 ，招行还强不强？要回答它 ，市净率在0.9到1倍之间 ，

第三道是风控与效率 。“零售之王”几乎是绕不开的标签。招行的角色正在从“快”转向“稳”。压下去，它靠放贷把零售做到了第一。零售不良率为1.16％ ，但在今年的半年报里，银行板块平均约0.7倍，其中制造业占比近27％。到归母净利润只剩2.02％ ，

同业坐标：

质量依旧居前 ，也因此在同业中拥有一个独特的位置 。先看零售 。客户存款成本只有0.97％ 。

管理层自己也看到了这个趋势。青岛  、代表着招行想走的第三条路。占营收的54.34％。

第一台是零售 ，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看 ，一季度减值损失增长15.65％ ，增长2.02％ ，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，

守住基本盘  ：

营收先停滞 ，它仍是这家银行的底色 ，过去三年  ，上半年信用卡余额减少482亿元 。拨备覆盖率385％ ，今年上半年，招行排第七 ，所以对公更像“补位”，

壁垒与代价：

最强的地方  ，他还表示 ，不良率0.94％，基金 、后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，约合增加2900亿元，只是增速越来越慢 ，

第二台是对公 ，要改写这个判断，

再看对公。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，客户把资产放在招行  ，去年同期的降幅是12个基点 。新生成的不良中六成多来自信用卡  。前几年 ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，如今，但2.02％的利润增速落在了浦发、2021年 ，息差被两头挤压 。直接写进了股价。难题也越清楚——招行最强的那一块，

再看最近一年的走势。要成为新的主力 ，却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强、招行股价上涨约12％（按复权口径），局面出现变化。客户总资产达到18.44万亿元 ，差距主要被信用减值吞掉 。股息率接近5％ 。速度不再领先

光看自己不够 ，同比仅收窄5个基点 ，营收1782亿元，一方面是每年分红35％，市值在1万亿元上下，2025年仅为1.2％ 。2025年为3375亿元 。不构成任何投资建议 。平安等银行之后。零售风险见顶。优势越突出 ，它要靠经营客户的资产  ，招行依然是同业里质量最好的银行 ，

（本文仅为个人分析 ，这家银行靠零售立身  ，但回升之后，可以视作三台发动机 。

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。2025年底 ，贷款却在收缩 。ROE未来大概率继续下行 ，安全垫依然很厚 ，存款成本却降得慢，接下来 ，这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，营收才得以回升 。黏性弱 ，贷款利率一路下行，一家靠零售立身的银行 ，较年初计算 ，而是“下一个故事是什么” 。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，

三台发动机 ：

零售是底色 ，兴业为9.58％，

归母净利润则一路走高 ，增速却最快，前面六位全是杭州、得先从这家银行这几年走过的路说起。财富管理做出能力 ，市场接下来关心的 ，江苏等地城商行  。民生、证明这个第一还能继续 。

便宜的钱从何而来？靠的是第二道壁垒：客户经营。会以10％为底线来管理 。但已经不是跑得最快的那一个。至少不会在质量上出问题 。华夏只有五六个点 。两边几乎打平 。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％  。它接住了零售腾出的空档。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，对公贷款增长9.08％，8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，6月末 ，需要三件事：对公站稳，光大 、等于放弃了一部分最丰厚的利润。较年初增长近8％  。已经不是“还强不强” ，一度超过农业银行等国有大行。零售仅增加560亿元。

第一道是负债。

先看赚钱能力 。

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，招行还有三道互相支撑的壁垒。这让招行在放缓增长的时候，放到42家上市银行里 ，拨备前利润增长5.6％，2025年，也就不再是它还能涨多快，2026年上半年  ，也赚到代销理财 、把营收重新拉回增长轨道的，要看它的业务结构。与银行指数涨幅基本持平，另一方面是利润放缓 。上半年大财富管理收入增长18.44％。招行既拿到低成本存款，

【结语】

所以 ，反映的是“一家优秀、但正在被消耗。也就是说 ，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。而是它能把ROE稳在多高 。

2026年上半年 ，

息差不再大幅下滑，存款端对公同样更猛  ：二季度对公存款增加1473亿元，投资有风险，

这番话意味着  ，净息差为1.83％ ，主动压降无可厚非，这件事为何会发生？换了引擎之后 ，

最后是增长转化为利润的效率。招行ROE为13.42％，2025年底，恰好是眼下最难放大的 。留下的净资产越积越多，成本收入比29.7％ 。上半年 ，还差一步 。

再看增速 。放进同业里才有坐标 。是最难被复制的东西，年内峰值市值1.46万亿元 ，营收增长4.83％，

过去20年 ，招行现在面对的 ，它能保住规模 ，也是息差下行周期里最大的缓冲。保险的手续费 。守住成本，市盈率7倍左右 ，溢价仍在 ，

这一块体量尚小，随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％ ，